Электронные платежи 

Таргетирование функция денег. Инфляционное таргетирование: лечи сложное сложным. Универсально ли лекарство

Таргетирование денежных агрегатов (money targeting) предполагает обеспечение стабильности цен путем контроля со стороны центрального банка за определенным денежным агрегатом. Денежными агрегатами являются денежная база, узкий агрегат М0 - наличные деньги в обороте, широкие агрегаты денежной массы - М1, М2, М3.

Таргетирование денежных агрегатов основано на теоретическом положении, что в долгосрочном периоде рост цен определяется предложением денег. Согласно количественной теории денег, эта переменная пропорциональна росту номинального объема производства. При рассматриваемом режиме монетарная политика направлена на обеспечение динамики соответствующего выбранного денежного агрегата прогнозируемому росту ВВП и других параметров ..

Диапазон возможных разновидностей реализации режима таргетирования денежных агрегатов определяются собственно выбором денежного агрегата и способами управления выбранным агрегатом. Конкретное формулирование целевых показателей зависит от условий страны. В большинстве случаев это коридор (границы) показателя в течение года. Монетарные цели также могут устанавливаться не только на следующий год, но и на несколько лет.

Режим таргетирования денежных агрегатов основан на теории о том, рост цен на товары определяется предложением денег в долгосрочном периоде. По теории монетаризма существует только прямая связь от денег к ценам на товары и к валовому внутреннему продукту (ВВП). Обратной связи нет. Следовательно, предложение денег пропорционально росту ВВП. Таким образом, посредством режима таргетирования денежных агрегатов центральный банк обеспечивает контроль роста выбранного денежного агрегата, контролируя при этом рост ВВП.

Основоположник современной количественной теории денег Милтон Фридман считает изменения в количестве денег, находящихся в обращении, определяющей функцией цен, доходов и занятости. При определении основных переменных функций спроса на деньги Фридман основывается на оптимизационной модели индивидуального поведения, в которой в качестве бюджетного ограничения выступает величина совокупного богатства, включающего и все виды активов, и "человеческий капитал". Различные виды богатства он рассматривает как субституты (заменители) денег.

W - запас богатства, который равен отношению общего потока дохода к процентной ставке. Согласно Фридману «богатство - это запас актива, который обеспечивает поступление дохода и потребительских услуг». Доход и потребительские услуги создаются благодаря обладанию активом. Под доходом понимается перманентный доход, который потребитель надеется получать в течение довольно продолжительного времени.

h - доля человеческого богатства к нечеловеческому богатству.

i m - отдача от денег (монетарная и в форме удобства и безопасности)

i b , - общий доход от держания облигаций (с учетом реального изменения цен)

i e , - общий доход от держания обыкновенных акций (с учетом реального изменения цен)

р e , - показатель ожидаемой инфляции

u - вкусы и предпочтения

Фридман подчеркивает функцию денег как средство обмена и не признает за деньгами роль средства сбережения, отрицает существование спекулятивного спроса на деньги. При изменении процентной ставки движения между ценными бумагами и деньгами практически не происходит. При этом кривая L неэластична.

По мнению Фридмана основная проблема денежно-кредитной политики - в обеспечении соответствия между спросом и предложением денег. Устойчивый спрос на деньги - главная предпосылка стабильности цен. Важным моментом является равномерный, непрерывный прирост денежной массы (должен составлять одно и тоже значение).

Из устойчивости функции спроса на деньги (не подверженной существенным сдвигам и потому точно оценивающей величину спроса на деньги) следует, что скорость обращения денег также предсказуема. Если можно прогнозировать скорость обращения денег в следующем периоде, то, имея данные об изменении денежной массы, можно получить прогноз относительно изменения роста цен.

Преимущества режима таргетирования денежных агрегатов состоят в возможности проведения центральным банком независимой монетарной политики и его адекватном реагировании на специфические проблемы национальной экономики.

В то же время данный режим не лишен недостатков . Для его эффективного использования необходима сильная и устойчивая связь между динамикой выбранного денежного агрегата и темпами инфляции. При этом центральный банк имеет возможности в большей мере контролировать узкие агрегаты (М 0 , денежная база), тогда как динамика изменения денежной массы (М 2 или М 3) зависит от деятельности многих экономических агентов. Наряду с этим, между воздействием на избранный денежный агрегат и инфляцией существует значительный и неопределенный временной лаг. Эти связи в условиях финансовых инноваций, компьютеризации рынка и глобализации становятся трудно предсказуемыми. Еще одна проблема состоит в возможности центрального банка управлять выбранным денежным агрегатом с достаточной точностью.

Опыт использования данного режима неоднозначен. Он применялся в странах в различных странах. Примерами успешного использования данного режима являются Германия и Швейцария. Результаты в США, Канаде и Великобритании были неудовлетворительны, так как жесткое управление денежной базой выразилось в избыточной волатильности краткосрочных процентных ставок. В начале 1980-х гг. США, Великобритания и Канада отказались от использования таргетирования денежных агрегатов, так как неустойчивость соотношения показателей динамики денежных агрегатов и характеристик целевых переменных не позволяла достигать макроэкономических целей.

4 марта 2017 г. Коллегия Комиссии приняла рекомендацию «О предложениях Евразийской экономической комиссии по мерам, направленным на снижение уровня инфляции (индекса потребительских цен) в Республике Беларусь».

Рекомендация разработана в связи с превышением Республикой Беларусь количественного значения показателя уровня инфляции, установленного в Договоре о ЕАЭС, которая составила 112,8 % в 1 квартале 2016 года, 112,1 % – во 2 квартале 2016 года, 111,1 % — в 3 квартале 2016 года и 110,6 % — в 4 квартале 2016 года. В феврале 2017 года инфляция составила 107%, что выше установленного Договором значения на 2,2 процентных пункта (п.п.).

Поддерживая принятые Республикой Беларусь национальные меры по улучшению экономической ситуации, Комиссия предложила ей реализовать комплекс мер по снижению роста потребительских цен. Речь идет о проведении денежно-кредитной политики с учетом необходимости соблюдения установленного Договором о ЕАЭС уровня инфляции, принятии мер по снижению затрат на производство и реализацию товаров потребительского спроса, развитии конкурентного потребительского рынка.

Государства-члены ЕАЭС должны проводить макроэкономическую политику в рамках показателей, определяющих устойчивость экономического развития, количественные значения которых установлены Договором о ЕАЭС. В частности, уровень инфляции (индекс потребительских цен) в годовом выражении (декабрь к декабрю предыдущего года, в процентах) не должен превышать более чем на 5 процентных пунктов уровень инфляции в государстве-члене, в котором этот показатель имеет наименьшее значение.

Рисунок 1. Краткосрочный эффект антиинфляционной (сдерживающей) монетарной политики

27 апреля 2017 г. Национальный банк Республики Беларусь заявил, что будет сохранить стратегическую направленность монетарной политики на снижение инфляции как основы для возобновления устойчивых темпов экономического роста. Антиинфляционная политика как стратегическое направление деятельности Национального банка в долгосрочной перспективе нашло свое отражение в Указе Президента Республики Беларусь от 6 апреля 2017 г. № 108, которым в качестве основной цели Национального банка устанавливается поддержание ценовой стабильности.

Формирование благоприятных тенденций (благоприятная ситуация на внутреннем валютном рынке, что положительно повлияло на инфляционные ожидания экономических субъектов) позволило продолжить политику снижения процентных ставок. С начала текущего года Национальный банк несколько раз принимал решения об уменьшении ставки рефинансирования и ставок по своим инструментам.

Политика монетарного таргетирования НБ РБ

Основной целью монетарной политики Республики Беларусь в 2017 г. является снижение инфляции до 9 процентов (декабрь 2017 г. к декабрю 2016 г.). Среднесрочная цель – последовательное снижение инфляции до 5 процентов в 2020 г. Для достижение данной цели Национальный банк Республики Беларусь придерживается политике монетарного таргетирования.

Монетарная политика – это политика, проводимая ЦБ посредством изменения денежного предложения. Цели монетарной политики Республики Беларусь: стабильный уровень цен для обеспечения стабильного экономического роста. Инструменты монетарной политики: изменение нормы обязательных резервов; изменение учетной ставки процента (ставки рефинансирования); операции на открытом рынке.

Современные исследования выделяют три основные стратегии монетарной политики:

  • монетарное таргетирование;
  • валютное таргетирование;
  • инфляционное таргетирование.

Таблица 1. Косвенное воздействие монетарной политики

Инструменты Индикаторы Таргеты Цели
Объекты, управляемые

непосредственно

 Объекты, на

которые ЦБ прямо

воздействует

 Объекты, на

которые ЦБ

косвенно

воздействует

 Объекты,

являются

политики ЦБ
Операции на

открытом рынке

рефинансирования

резервирования

политики

 Резервы, Денежная

база, Официальные

Внутренние активы,

краткосрочная ставка

процента

 M1, M2, M3,

краткосрочная

ставка процента,

долгосрочная ставка

процента, обменный

 Экономичес

кий рост,

инфляция,

безработица.

Платежный

Источник: Кавицкая Ирина Леонидовна // https :// www . hse . ru / org / persons /65290

Идея монетарного таргетирования заключается в том, в том, что контроль роста денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией («количественное уравнение» или «уравнение обмена» Ирвинга Фишера). Таргет задается как:

  • процентное изменение агрегатов М1 или М2;
  • общий уровень денежной массы;
  • определением верхних и нижних пределов динамики денежной массы;
  • уровень процентных ставок;
  • общий объем кредитования.

Рисунок 2. Темпы прироста потребительских цен Республики Беларусь

Источник: https://www.nbrb.by/mp/main

Промежуточным ориентиром монетарной политики Национального Банка РБ является прирост среднемесячной широкой денежной массы на 14% ±2 п.п. (декабрь 2017 г. к декабрю 2016 г.).

Рисунок 3. Прирост среднемесячной широкой денежной массы

(в процентах, январь 2014 – март 2017; месяц к соответствующему месяцу предыдущего года)

Источник: https://www.nbrb.by/mp/main

Условиями использования промежуточных ориентиров (таргетов) является то, что существует прогнозируемая связь между ростом денежной массы (или валютным курсом) и будущей инфляцией цен. Центральный банк должен контролировать и прогнозировать рост денежной массы или валютного курса при использовании монетарных инструментов.

Преимущества монетарного таргетирования:

  • данные о денежной массе обычно поступают раньше, чем другие данные;
  • номинальная денежная масса возможно, в большей степени поддается прямому контролю, чем сама инфляция;
  • жесткий контроль над денежной массой чаще всего несовместим с монетизацией долга, что оказывает определенное дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику;
  • денежно-кредитные целевые показатели, не требуют существенной аналитической работы; для них необходимы лишь годовые допущения трендового реального роста, трендовой скорости денежного обращения и мультипликатора денежной базы.

Недостатки монетарного таргетирования:

При использовании монетарном таргетировании трудно контролировать инфляционные ожидания, поскольку при этой политике вводится «второй числовой целевой показатель в дополнение к конечному целевому показателю политики, что делает менее ясной задачу центрального банка и усложняет наблюдение за результатами его деятельности». Это усложняет применения данной стратегии в странах с традиционно высокой инфляцией и низким доверием населения к действиям правительства. Монетарное таргетирование основано на предположениях о том, что Центральный банк может полностью контролировать номинальную денежную массу, и что в экономике долгосрочная связь между ростом денежной массы и ростом номинальных доходов. Это неявным образом предполагает определенность как денежного мультипликатора, так и скорости денежного, что на практике не всегда соблюдается и делает применение денежных целевых ориентиров нецелесообразным.

Препятствия перехода к инфляционному таргетированиюМонетарное таргетирование в Республике Беларусь имеет свои недостатки. Предприятия и население Беларуси пока сохраняют достаточно высокий уровень инфляционных и девальвационных ожиданий. Восстановление доверия к действиям экономических властей возможно только при условии реализации взвешенной и ответственной политики, подкрепленной конкретными действиями и результатами.

В Программе социально-экономического развития Республики Беларусь на 2016–2020 годы предусмотрен переход, в среднесрочной перспективе (к 2020 году), к режиму инфляционного таргетирования.

Инфляционное таргетирование — это стратегия монетарной политики, состоящая из 5 взаимосвязанных элементов: публичное объявление монетарными властями среднесрочного значения инфляционного ориентира (таргета); признание цели по стабилизации цен приоритетной над всеми остальными; выбор эффективного инструмента достижения цели, который служит, в том числе, информационным сигналом для экономических агентов и влияет на инфляционные ожидания; переход к открытой и прозрачной монетарной политике, высокая степень информирования о планах, объектах и решениях; исключительная ответственность и отчетность ЦБ о действиях, направленных на достижение поставленной цели.

Условия введения политики инфляционного таргетирования:

  • Центральный банк должен обладать достаточной степенью независимости;
  • отсутствие фискального доминирования;
  • правительственные заимствования у Центрального банка должны быть достаточно низкими;
  • финансовый рынок достаточно развит;
  • правительство должно обладать достаточной доходной базой;
  • власти должны отказаться от других целей несовместимых с инфляционным таргетом.
  • Центральный банк должен иметь в своем распоряжении аналитическую модель, для оценки прогнозных показателей.

Однако, на данном этапе переход от политики монетарного к политике инфляционного таргетирования представляется невозможным, т.к. практически ни одно из выше перечисленных для этого условий в Республике Беларуси не выполнено.

Возможность перехода к инфляционному таргетированию ограничена:

  • высокими платежами по обслуживанию государственного долга, т.е. имеется высокая долговая нагрузка;
  • инфляционное давление в Беларуси не связано с шоком спроса, а наоборот, с шоком производительности, т.е. имеет структурный характер. Излишне жесткая денежно-кредитная политика будет сдерживать деловую инициативу и не позволит в полной мере реализовать потенциал роста экономики, в том числе доходов населения.
  • возможности влияния на циклическую динамику экономики ограничены инфляционными ожиданиями и угрозами финансовой стабильности на фоне низких резервов. Нейтральный характер денежно-кредитной политики в 2017 году обусловлен риском роста инфляционных и девальвационных процессов в случае ее смягчения.

Для выхода на устойчивый сбалансированный экономический рост Правительству РБ необходимо продолжить реализацию намеченных структурных преобразований, состоящих из двух направлений: во-первых, либерализация политики конкуренции; во-вторых, либерализация банковского, финансового и валютного рынков.

По этой причине, Национальный банк РБ в 2017 продолжит реализовывать системные меры по обеспечению финансовой стабильности, в том числе путем ряда инициатив, направленных на снижение проблемной задолженности банков, сокращение директивного кредитования, создание условий для ускоренного развития небанковских сегментов финансового рынка. Основными направлениями укрепления финансовой стабильности являются снижение кредитного риска в банковском секторе, дедолларизация экономики, минимизация фискальных рисков и оптимизация внешнего долга.

В рамках обязательств перед странами – партнерами по Евразийскому экономическому союзу в 2017 году Национальный банк намерен предпринять ряд шагов в направлении либерализации валютного регулирования. Данный шаг также поддерживается экономистами Центра интеграционных исследований Евразийского Банка Развития.

Около 80% всей промышленности РБ остается в руках государства, а иностранным инвестициям препятствует климат, враждебный бизнесу. Несколько банков, приватизированных после обретения независимости, были повторно национализированы. Государственные банки составляют 75% банковского сектора республики. Рост ВВП, который сократился в течение нескольких лет после распада Советского Союза, возобновился в середине 2000-х годов из-за бурного роста цен на нефть. Беларусь импортируют основную часть своей нефти и природного газа из России по ценам, существенно ниже мировых. В конце 2006 года Россия начала процесс предоставляемых Минску «субсидий» на нефть и газ. В декабре 2010 года Россия и Беларусь заключили соглашение о возобновлении экспорта субсидированной нефти в Беларусь.

Примечания:

http://www.eurasiancommission.org/ru/nae/news/Pages/15-03-2017.aspx

https://www.nbrb.by/Press/?id=6176

За январь – март прирост потребительских цен в годовом выражении снизился до 6,4 процента.

https://www.nbrb.by/mp/main

https://www.nbrb.by/Press/?id=5877

Либерализация финансового рынка Республики Беларусь в рамках ЕАЭС. - СПб.: ЦИИ ЕАБР, 2016. - 68 с.

https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/geos/bo.html

Российская экономика в ее финансовом обличье - слишком сложный и запущенный больной, причем не только инфляционный, чтобы надеяться успешно и устойчиво вылечить ее, рассчитывая лишь на одну модную, но неоднозначную в применении практику.

И нфляционное таргетирование - писк моды или единственный выбор? Точно не единственный. «Инфляционные таргеты» - у центральных банков 38 стран, «монетарное таргетирование» - у 24, «валютный курс как якорь» - у 82, «прочие режимы» целеполагания - у 48, свидетельствует свежее исследование МВФ*. И доля стран - любителей строго указать, какой должна быть инфляция в следующем году, скорее уменьшается (с 22,9% в 2008 году до нынешних 19,8%).

Значит, есть выбор и можно подумать, что лучше подходит для нас. А какая разница между всеми этими режимами? Инфляционное таргетирование означает, что центральный банк публично объявляет, какого роста розничных цен он будет добиваться в следующем году, а то и на двух-трехлетнем горизонте. «Монетарное таргетирование» - ни слова об инфляции, цель (таргет) - изменение денежной массы. «Валютный курс» - забудьте об инфляции или количестве денег, главное - определиться, каким будет валютный курс к доллару, евро или корзине валют.

А вот «прочие режимы» политики ЦБ гораздо сложнее. В группу их приверженцев входят, между прочим, самые именитые - США, еврозона и другие страны ЕС. Там нет одного таргета, скорее набор контрольных параметров, общеэкономических и финансовых, за которыми следят, пытаются удерживать или регулировать, точно так же, как это делают авиадиспетчеры или люди за пультом АЭС или любой другой сложной технологической системы. Только здесь эта система - макроэкономика и финансовый сектор.

*IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016. P. 6–7.

Наши соседи

Инфляционное таргетирование в практике политики центробанков появилось в 1989 году. Сегодня им занимается не только Россия, но и целый пестрый букет из 38 стран, от малых (Албания, Гана, Грузия и т. д.) до великих (Япония, Великобритания), а между ними - государства, стоящие чуть ближе к России по риску, по размеру, по способу жизни в буйном племени развивающихся экономик (Бразилия, Турция, Индонезия и т. п.). Уровень инфляции и, соответственно, таргетов в них очень разный. Скажем, фактическая инфляция по итогам прошлого года варьировалась от отрицательных темпов, то есть дефляции, в Армении и Румынии до 17% в Гане и 14% в Казахстане.

Но все-таки лучше сравнивать подобное с подобным. Мелкое с мелким, крупное с крупным, страну - экспортера сырья с ее «одноклассниками». Кто, кроме России, из крупных развивающихся экономик находится в режиме инфляционного таргетирования, изучаем в таблице 1.

Развивающиеся экономики, исповедующие инфляционное таргетирование

Итак, Россия - среди самых крупных и свободных. А если учесть, что Мексика - это зона глубокой интеграции с США, в том числе в финансах, то, наверное, мы - самые «отвязанные» и «свободно плавающие» среди всех развивающихся экономик, находящихся под инфляционным таргетированием.

По степени свободы мы числим себя среди самых развитых экономик (см. таблицу 2), что, конечно, навевает на размышления. У нас то же сочетание свободно плавающего курса и инфляционного таргетирования, что и в Великобритании, Швеции, Канаде, Австралии и даже Японии. Странно, находясь в московском Сити, в стране, где ВВП на душу населения сегодня недотягивает до 9000 долларов, считать, что ты где-то у собора Святого Павла на берегу Темзы. В Великобритании номинальный ВВП на душу населения больше 40 тыс. долларов. Разный уровень зрелости экономик, и, наверное, могли бы быть разные режимы для курсов валют и монетарной политики.

Развитые экономики с инфляционным таргетированием

Хорошо ли инфляционное таргетирование как лекарство?

Честный ответ таков: доподлинно это неизвестно. За четверть века уровень мировой инфляции и номинального процента снизился кратно. Если в начале 1990-х среднемировой рост цен колебался от 19 до 44% в год, то к концу десятилетия он снизился до 5–7%, а в 2014–2016 годах дошел примерно до 3%. Ссудный процент в 1980-е годы был двузначным, в 1990-е стал однозначным, а сегодня максимально приблизился к «чуть выше нуля». В зоне евро стал обычным отрицательный процент.

Является ли причиной этому инфляционное таргетирование как инструмент? Конечно нет. После фантастического роста инфляции и процента в начале 1970-х, вызванного демонетизацией золота, массовыми девальвациями и распадом Бреттон-Вудской валютной системы, этот великий всплеск волатильности постепенно, десятилетиями, сходил на нет, пусть и с зигзагами. Год за годом новый финансовый мир, в котором «бумаги колеблются вокруг других бумаг», все больше успокаивался, приходил в себя, демонстрируя, при всех кризисах и мыльных пузырях, нисхождение инфляции и процента в развитых экономиках от 20–30% к 0–2%.

За 15 лет следования политики таргетирования инфляции Турция так и не смогла добиться устойчивого достижения цели

Турция устанавливает инфляционные таргеты с 2002 года. Результаты? Хроническое неисполнение и следование за глобальной конъюнктурой

Инфляционное таргетирование появилось в 1989 году в Новой Зеландии. И что же? Инфляция там упала с 18% в 1986 году до 5–7% в 1989–1990-м, затем до 1,5–3% в начале 2000-х и наконец до 0,1–1,3% в 2014–2016 годах. Параллельно снижались процентные ставки - с заоблачных 20–30% во второй половине 1980-х до сегодняшних 1–2%.

Ура таргетам? Не торопитесь с выводами. Причина дезинфляции - глобальный тренд на снижение инфляции и процента, прежде всего в США и ЕС, распространившийся потом на братьев меньших. В США и ЕС инфляционного таргетирования не было, за исключением Великобритании с 1992 года. Хотя она и большая финансовая звезда, но сама по себе этот тренд создать не могла

Главный идеолог инфляционного таргетирования в России первый зампред ЦБ Ксения Юдаева любит цитировать экс-главу Бундесбанка Отмара Эммингера: «Если ты начнешь флиртовать с инфляцией, она женит тебя на себе»

Почему именно инфляция?

До 1989 года центральные банки таргетировали денежную массу или валютный курс. Но это оказалось неудобно. Так, во всяком случае, объясняют свои решения те, кто придумал все это. Дон Браш , глава центрального банка Новой Зеландии в 1988–2002 годах, говорил, что до этого решения у монетарной политики было много вариативных и неясно определенных целей, что спрос на деньги (денежная масса) был слишком волатилен для целеполагания, а таргетирование валютного курса - это привязка к чужой валюте и, соответственно, к монетарной политике другого центрального банка - ее эмитента. Инфляция - менее волатильная в краткосрочном плане переменная. Отсюда идея о таргетировании роста цен, особенно в условиях высоких инфляционных ожиданий конца 1980-х.

Великобритания приняла инфляционное таргетирование после краха фунта осенью 1992 года под ударами спекулятивной атаки (ее организацию приписывают фондам Джорджа Сороса ), закончившейся выходом английской валюты из европейской системы регулирования валютных курсов. Нельзя рулить тем (денежная масса, валютный курс), что все время вырывается из рук.

Комфортный режим для регулятора

Весомым аргументом в пользу режима таргетирования инфляции является соображение, что в динамике инфляции скрыты и изменения денежной массы (денежное предложение), и процента (они связаны), и валютного курса (особенно в странах, остро зависящих от экспорта-импорта). Умеренная инфляция подбадривает, когда нужно расти, но чрезмерная инфляция, если ее не подавлять, - убивает. И наоборот, дефляция, падение цен - замораживает, делает экономический пейзаж мертвенно бледным. На все это можно и нужно влиять, регулируя макроэкономику и - через таргетирование инфляции - доставая и денежную массу, и процент, и валютный курс.

Это удобно, приятно еще и потому, что нет такой быстрой связи с действиями центрального банка, как при монетарном или валютном таргетировании. Можно смотреть куда-то вдаль, а если цены будут выше или ниже - ну, так жизнь сложилась. А внутри финансовое колесо может крутиться как хочет. Бумы, крахи, мыльные пузыри на рынках акций и недвижимости, банкротства банков - все это скрыто под ровным ковром инфляции как макроэкономической переменной, более инерционной, менее волатильной, чем все остальное в финансовом облаке.

А как удачно психологически! Сбивает инфляционные ожидания, когда цены растут слишком быстро, и, наоборот, вызывает предвкушения разогрева экономики, когда центральный банк пытается приподнять инфляцию, оживить тело бизнеса.

Председатель Банка России Эльвира Набиуллина не торопится праздновать победу. Она пообещала сохранение высоких процентных ставок, чтобы инфляция вновь не вышла из-под контроля

Универсально ли лекарство?

Есть какая-то мистика в том, что страны одна за другой начинают повторять «позитивный опыт», особо не задумываясь, кому он подходит, а кому нет. Финансовые мегарегуляторы, базельские стандарты во всей их тяжести, реформы регулирования, финансовые замораживания как методы борьбы с кризисами и, наконец, политика центрального банка - все это нередко автоматически переносится из страны в страну, чаще всего в развивающуюся, и в каждой из них есть свои собственные попугаи, которые талдычат о прогрессе, делая вид, что они находятся в Великобритании или Канаде.

Наверное, в странах со зрелой экономикой и с очень развитым финансовым сектором центральный банк мог бы успокоиться и на инфляционном таргетировании. Как врач, имеющий дело с более или менее здоровым человеком с чуть повышенным давлением, которое нужно сбить для профилактики. Или, наоборот, чуть приподнять (Япония, абэномика, с 2012 года).

Но когда речь идет о развивающейся стране, пропитанной деформациями в макроэкономике и финансах, столь незамысловатые рецепты не кажутся убедительными.

Если вдуматься, то с точки зрения системного анализа инфляционное таргетирование - это варварский способ управления макроэкономикой в ее финансовых аспектах, когда все управление со стороны центрального банка сверхсложной, имеющей гигантские масштабы и риски системой идет по одному ее параметру - инфляции, а его цели сводятся, пусть с оговорками, к стабильности цен, контролю за ними.

То же самое можно сказать и о таргетировании валютного курса или денежной массы. Принцип один и тот же - какой-то один магический, ключевой параметр, а все остальное побоку или куда-то в третьестепенное. Если вы серьезно больны, то вряд ли будете рады врачу, который лечит, сбивая только давление или температуру, а в российском случае еще и пускает кровь («умеренно жесткая денежно кредитная политика»).

«Близнецы» кашляют

Опыт показывает, что инфляционное таргетирование может работать в относительно здоровых, не имеющих крупных деформаций системах (экономиках), когда небольшая поднастройка какого-то параметра может быть позитивна. Или в небольших открытых экономиках, которые, по сути, часть общего - куда всех несет, туда и их. Если мировая инфляция и процент в глобальных финансах падают десятилетиями, с 1970-х, то и у них наступит успокоение.

Но если речь идет о крупных развивающихся странах, в макроэкономике и финансах которых возникают значимые деформации (аналог - болезнь, крупные расстройства в технической системе) или сверхсильные внешние воздействия, подход «от ключевого параметра» может быть пустым или даже разрушающим.

Подтверждается ли это практикой? Возьмем для примера нашего «макроэкономического близнеца» - Бразилию. Многие годы корреляция финансовых переменных Бразилии и России была исключительно высока. Бразилия ввела инфляционное таргетирование в 1999 году, после кризиса 1997–1998-го. Инфляция в это время составляла 4,9%. Все последующие годы (2000–2016), кроме 2007-го, она была ощутимо выше этого значения (2003 год - 14,7%, 2015–2016-й - 8,7–9% при целевом диапазоне 3–6%).

А каков был уровень процента (воздействие на него является основным инструментом инфляционного таргетирования)? Процентная ставка Центрального банка Бразилии в момент введения инфляционного таргетирования составляла 19%. Почти все это время она не опускалась ниже 10%, доходила до 27% в 2003 году и продолжает быть двузначной. Сейчас - 11,25%. При этом Бразилия осталась в зоне «бедной» финансовой системы, плохо насыщенной деньгами. Индикатор «денежная масса M2 / ВВП» в Бразилии на конец 2016 года - 38%, в России - 44%, в Колумбии - 46%, в США - 71%, в еврозоне - 94%, в Японии - 177%, в Китае - 208%.

А как там наш условный близнец у подножья Европы - Турция? У нас в чем-то схожие «европейские судьбы». Бывшие империи, у порога Европы, отличия в вероисповеданиях, и ту и другую страну не слишком готовы интегрировать. Финансовые рынки России и Турции мало связаны, хотя конкурируют за роль на постсоветском пространстве.

Турция устанавливает инфляционные таргеты с 2002 года, совмещая это с плавающим курсом турецкой лиры (см. график). Результаты? Хроническое неисполнение таргетов в течение 12 лет (кроме 2004 и 2009 годов), следование за глобальной конъюнктурой и собственной высокой финансовой волатильностью.

Инфляционное таргетирование в открытой, сырьевой, импортозависимой экономике

Насколько хорошо инфляционное таргетирование для того, чтобы лечить макроэкономику и финансы и помогать им у нас дома?

Пациент очень сложный, капризный, с запущенной, хронической инфляционной болезнью. Российская экономика по-прежнему критически зависит от экспорта-импорта. Доля топлива в доходах от экспорта товаров, по данным ФТС, - 58% в 2016 году (71% в 2013-м) плюс 10% - металлы, 6% - продовольствие (большей частью зерно), 7% - химия (прежде всего удобрения). Мировые цены на эти замечательные творения земли российской - все больше финансовые, формируются большей частью на биржах деривативов в Нью-Йорке, Чикаго, Лондоне, Женеве и других центрах Запада, зависят от курса доллара к евро как двух мировых резервных валют. Нет ничего более волатильного, чем цена на нефть. Скачки в два раза (2016 год), непринужденный уход вверх-вниз на 10–15%. Вместе с ней мотаются, как шарик на резинке, все прочие цены на сырье. Нестабилен и цикличен курс доллара к евро.

Мы по-прежнему критически зависим от импорта технологий, оборудования, инструмента, электроники. В начале 2015 года эта зависимость, по оценкам Минпромторга, составляла 80–100%. По-прежнему высока доля импорта в товарных ресурсах розничной торговли. В 2016 году - 40% (в 2014-м - 42%). Это значит, что скачки валютного курса (укрепление доллара к евро или, еще прямее, доллара к рублю) немедленно приведут к инфляционному всплеску, как уже было не один раз.

Таким образом, когда имеешь дело с сырьевой экономикой, глубоко зависящей от импорта готовых изделий, в части внутренних цен попадаешь в глубокую зависимость от мировых цен на сырье и от изменения валютных курсов, прежде всего в паре двух мировых резервных валют доллар - евро. И нет ничего более волатильного, чем эта внешняя среда. В 1970–2010-е годы она ходила ходуном, была циклична, пускалась в кризисы.

Инфляционное таргетирование в такой экономике очень ограниченно. Оно возможно только до того момента, пока за кордоном более или менее спокойно. Второе полугодие 2016-го - начало 2017 года хорошо показывают это. Стабилизированы и благоприятны внешние условия - и Банк России может демонстрировать, что инфляционное таргетирование в России живее всех живых. Но мы хорошо знаем, что финансовые радости за границей очень временны.

История с немонетарной инфляцией

Сколько копий сломано по этому поводу! Двадцать с лишним лет спорим с Банком России, доказывая, что он, борясь монетарными методами (замораживание, а временами даже сжатие денежной массы, высокий процент) с инфляцией, являющейся в основном немонетарной (рост цен, регулируемых государством, монопольных/олигополистических цен) или курсовой, тем самым гробит «живой подрост» в производстве. Что нужно бороться в первую очередь с олигополиями, с аппетитами естественных монополий, не контролирующих свои издержки (что, конечно, задача правительства, не центрального банка).

За четверть века - подумать только! - мы не cмогли нормализовать ни процент, ни валютный курс, ни кредит (его доступность), ни денежную массу (очень низкая монетизация экономики), ни финансовый рынок (мелкий, спекулятивный, не инвестиционный). И все это под лозунгом борьбы с инфляцией. Что это за сумма идей и что это за финансовая политика, которые за двадцать пять лет не смогли привести всё это в порядок, раз за разом попадая в финансовые кризисы и взрывные девальвации рубля? Эти двадцать пять лет мы были - и останемся - одной из самых волатильных финансовых систем в мире, будучи при этом одной из крупнейших экономик мира.

Вот только что нам еще раз объяснили, что, оказывается, назначение цен государством или олигополиями не является немонетарной инфляцией, что они, назначая свои «плюсы», просто следуют за своими инфляционными ожиданиями, сложившимися в прошлом году, когда центральный банк рост цен не додавил*.

Ровным счетом обратное показывает таблица 3. Ограничили в 2012 году, после выборов президента, тарифы для населения - получили инфляцию ниже. Подросли тарифы в 2013 году - инфляция выше. А вот 2014-й уже не считается - начал действовать курсовой фактор инфляции (падение курса рубля), политика сдерживания тарифов позволила не разогнать инфляцию еще выше.

Сравнительная динамика регулируемых тарифов и розничных цен

Насколько хорошо или плохо инфляционное таргетирование, доподлинно неизвестно. Эксперимент не чистый, ведь налицо глобальный тренд на снижение инфляции и процента, прежде всего в США и ЕС

Какой из этого можно сделать вывод? Инфляционное таргетирование в России возможно лишь в том случае, если оно будет глубоко увязано с подавлением роста цен и тарифов, регулируемых государством, и очень сильным антимонопольным давлением на монополии/олигополии, которыми пронизана наша экономика. Холодная денежная политика, длящаяся четверть века, избыточно высокий процент, вывод ликвидности из страны в форме перенакопления резервов, чем так славен Банк России, - все это негодный метод лечения, если он выбран, как главный в борьбе с инфляцией.

*А. Кудрин, Е. Горюнов, П. Трунин. Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность. Вопросы экономики, 2017, № 5.

Таргеты, вырывающиеся из рук

Как только что-то произойдет с куром рубля под влиянием резких изменений за кордоном (мировые цены на сырье, курс доллара к евро, финансовые инфекции) или же как только будет ослаблен контроль государства за ценами монополий, как инфляционный таргет немедленно вырвется из рук Банка России, перестанет им быть.

Кстати, что-то подобное уже было в период, когда инфляционные ориентиры были всего лишь одним из таргетов (см. таблицу 4). Задача по инфляции была выполнена только в 2012 году, в остальные годы (2011, 2013–2015) наблюдались значимые «переборы» в реальной инфляции. В те годы внешние обстоятельства сложились так, что любые задания по ограничению роста цен стали просто невыполнимыми.

Задачи по инфляции, поставленные Банком России, и реальное их выполнение

Условия успеха таргетирования инфляции

Главное для российского ЦБ - не изображать, что он Банк Англии или Банк Канады. Реальность деформированного финансового рынка другая. Невозможно говорить теми же словами и действовать теми же методами, как будто ты находишься в лондонском Сити или бродишь по вашингтонским улицам. Хотя, если вдуматься, одна из наших старых проблем - это то, что ЦБР всегда пытался играть роль банка, находящегося в развитой экономике, и действовал не по размеру одежки.

Наверное, стоило бы перейти из инфляционного таргетирования в «прочие режимы» монетарной политики по классификации МВФ, попав в почетную компанию с ФРС, Европейским центральным банком, центральными банками Франции, Германии, Италии, Испании, Нидерландов, Швейцарии, как и ряда развивающихся экономик. Это значит, что кроме инфляционного таргетирования ЦБР должен был бы ориентироваться в своей деятельности еще на ряд целей (экономический рост, занятость и др.), а не обращаться к ним исключительно через таргеты, как он делает сейчас. Что-то типа «ниже инфляция - условие для роста».

Конечно, невозможно себе представить, что Банк России начнет заниматься стимулированием экономики в одиночку. Неизвестно, где и как должны венчаться ЦБР и правительство, но брак этот, никогда не существовавший, должен быть наконец-то совершен.

Основа для такого брака - формула «экономики роста и модернизации». Она выглядит так: связанное, осторожное, количественное смягчение (доступный кредит, особенно для регионов) + снижение процента + умеренно слабый валютный курс + подавление немонетарной инфляции + снижение налогового бремени + ударные налоговые льготы за рост + ускоренная амортизация + рост нормы инвестиций + диверсификация собственности, борьба с олигополиями, разгосударствление, деконцентрация (в меру разумного) + резкое снижение регулятивных издержек (включающее в себя структурные реформы, но только не те, что за счет населения) + доступное использование госимущества и земли для развития бизнеса + максимум льгот для среднего и малого бизнеса, среднего класса + офис развития (подробнее см. «Спасительный форсаж», «Эксперт Северо-Запад» № 48–49 за 2015 год).

Это и есть системное лечение - но только очень взвешенное, осторожное, методом проб и ошибок. Не гигантскими дозами. Пройти, балансируя, по канату, небольшими шагами, медленно сжимая поле деформаций в российской экономике и финансах. Врач - макроэкономический инженер - всегда подберет такую дозировку лекарств, чтобы медленно подвести пациента к выздоровлению. Важно обозначить тренды по каждому из этих направлений.

На практике это означает экономическую либерализацию. Гораздо больше воздуха для бизнеса. И залог того, что у тех, кто действует как предприниматель внутри России, начнут возникать устойчивые представления о снижении рисков, о большей свободе, о более дальних инвестиционных горизонтах, о том, что государство делает все возможное для помощи, вместо того чтобы крутить бизнес и дальше в бараний рог. Только тогда денежные смягчения, какими бы осторожными и целевыми они ни были, не приведут к немедленному выбросу рублей на валютный рынок, бегству капитала и падению рубля.

У всего этого, конечно, есть инструментальное наполнение, но главное - договориться о принципах.

Пиррова победа

Инфляционное таргетирование (ИТ) представляет собой механизм номинального якоря, который позволяет стабилизировать как собственно инфляцию, так и инфляционные ожидания. Традиционно такую роль играла, а в ряде стран продолжает играть фиксация валютного курса к мировым резервным валютам. Крах Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов в 1970-х годах, сопровождавшийся скачком инфляции в развитых странах до двузначных значений, привел к поиску новых якорей. Примерно на полтора десятилетия популярным у национальных регуляторов якорем стала денежная масса. В 1980-е центральные банки пытались контролировать инфляцию, задавая целевые уровни динамики количества денег в обращении. Однако и эта политика имела ограниченную эффективность, поскольку функция спроса хозяйствующих субъектов на деньги не была стабильной из-за структурных сдвигов в банковской системе и финансовых инноваций. Широкую известность получило высказывание Джона Кроу , экс-управляющего Банка Канады: «Мы не отказывались от денежных агрегатов, это они отказались от нас».

В начале 1990-х начались эксперименты с новым номинальным таргетом - собственно инфляцией. К таргетированию инфляции с начала 1990-х перешли Новая Зеландия, Канада, Великобритания и Швеция, затем несколько других развитых стран. С конца 1990-х к ним начали присоединяться новые индустриальные и развивающиеся страны Латинской Америки, Азии и Восточной Европы. В 2014 году к этим странам примкнула Россия.

Росту популярности нового монетарного режима способствовала серия валютно-финансовых кризисов в Европе в 1992 году, в Мексике - в 1994-м и в Юго-Восточной Азии и России в 1997–1998 годах, спровоцированных спекулятивными атаками на фиксированные валютные курсы.

Монетарные регуляторы, исповедующие модель ИТ, устанавливают таргет по инфляции, как правило, на уровне около 2% для развитых и около 4% для развивающихся экономик. Возможно таргетирование в виде небольшого интервала инфляции вокруг целевого значения.

Держать легче, чем снижать

Большинство стран перешли к режиму ИТ, когда уровень инфляции уже был низким. В таких «легких» кейсах этот режим доказал свою эффективность: как правило, регуляторам удавалось держать таргет и стабилизировать инфляционные ожидания.

Случаи успешного использования режима ИТ для стабилизации инфляции единичны. Скажем, это удалось Израилю, хотя многие экономисты в этой стране и за ее рубежами считают, что за это пришлось заплатить слишком большую цену в виде избыточных потерь потенциального выпуска. А вот Турции до сих пор не удалось добиться устойчивых успехов в стабилизации инфляции в рамках модели ИТ.

Примеры Бразилии и Турции иллюстрируют диаметрально противоположные приоритеты монетарной политики. Бразилия напоминает Россию в том, что там инфляция к настоящему времени снижена до 4% (при таргете 4,5%), причем в условиях экономического спада и при высокой базовой ставке центрального банка (более 10% годовых). Монетарная власть этой страны исходит из принципа «дезинфляция превыше всего». Инфляция в Турции превысила уровень 11%, который был характерен для России в 2015–2016 годах, но в отличие от России и Бразилии турецкая экономика сохраняет рост ВВП с темпом около 3%.

Если инфляция в Турции в 2017 году останется на уровне выше 10%, то эта страна, возможно, будет вынуждена выйти из режима ИТ. Такой вариант нельзя исключать с учетом исторических особенностей турецкой экономики. В 1990-е годы, в период очень высокой среднегодовой инфляции - около 70%, ВВП Турции успешно рос в среднем на 4,2% в год. По этой причине вариант умеренной инфляции при сохранении экономического роста может оказаться для этой страны предпочтительнее, чем вариант рецессии, вызванной антиинфляционными мерами.

Избыточная жесткость

Номинальный якорь основан на доверии к действиям монетарной власти. Чтобы заслужить доверие, необходимо идти на определенные издержки ради достижения поставленной цели. Банк России продемонстрировал такую способность, но вопрос в том, всегда ли поставленная цель оправдывает средства.

Жесткая процентная политика оказала искажающее воздействие не только на денежный рынок, но и на рынок кредита. Из официальных данных Банка России следует, что объем рублевых кредитов небанковским организациям сократился в 2016 году на 4,5% в номинальном выражении. Если депозиты росли с опережением инфляции, то кредиты снижались. Рынок кредита так и не вышел из ступора из-за высоких кредитных ставок, для которых денежный рынок определяет нижнюю границу. Спрос на кредиты был подавлен дороговизной финансовых средств, а предложение было сужено благодаря альтернативным возможностям для банков в виде депозитов Банка России и других инструментов привлечения ликвидности.

Другое неприятное побочное следствие режима ИТ - непредсказуемость свободно плавающего курса национальной валюты.

Во-первых, возросшая волатильность валютных курсов увеличивает инвестиционные риски. Далеко не все производители имеют возможность валютного хеджирования, а от долговременных валютных рисков защититься практически невозможно.

Во-вторых, резкая девальвация подрывает устойчивость финансовой системы из-за обязательств в иностранной валюте. Следовательно, государства в режиме ИТ должны быть готовы существенно увеличивать расходы на поддержку национальных финансовых систем в случае сильных девальваций.

В-третьих, страна, таргетирующая инфляцию, более уязвима в случае валютных войн. Если торговые партнеры не используют ИТ, то у них меньше препятствий для девальваций своих валют ради получения односторонних конкурентных выгод. Напротив, страна, использующая ИТ, ограничена в принятии ответных мер, которые противоречат проводимой монетарной политике.

Подумаем об ИТ-экзите?

Макроэкономические издержки режима ИТ в России могут стать чрезвычайно высокими при неблагоприятных внешних сценариях. При ухудшении платежного баланса и новых витках падения курса рубля неизбежны повторные всплески инфляции. Очередной цикл ужесточения политики процентных ставок ради ее таргетирования будет иметь губительные последствия для экономики. Чтобы этого избежать, необходимо смягчение целевых параметров по инфляции.

Влияние монетарной политики на реальные процессы в российской экономике усилилось в связи с тем, что процент стал ключевым инструментом. Но при этом в режиме ИТ у монетарной власти нет стимулов к тому, чтобы в полной мере учитывать последствия своих действий для нефинансового сектора. В перспективе необходимо расширение сферы ответственности Банка России, обеспечивающей поиск компромисса между целью по инфляции и поддержкой реальной экономики.

Возможно, компромиссные решения придется искать уже не в столь далеком будущем в случае приближении курса рубля к нижней границе неявного валютного коридора. Такое нельзя исключать при благоприятных внешних сценариях. Противодействие номинальному укреплению рубля потребует возобновления валютных интервенций либо снижения ключевой ставки. Покупка валюты монетарными властями приведет к дальнейшему наращиванию профицита банковской ликвидности. Если при этом ключевая ставка будет по-прежнему поддерживаться на высоком уровне, то возникнет ситуация, аналогичная ловушке ликвидности в условиях дефляции. Уход банков в ликвидные инструменты при высоком реальном проценте еще больше усилит стагнацию кредитного рынка.

В настоящее время в теории и на практике выделяют несколько основных режимов монетарной политики: таргетирование обменного курса, таргетирование денежных агрегатов, инфляционное таргетирование и проведение денежно-кредитной политики без явного номинального якоря. При этом режим денежно-кредитной политики определяется как организационно-управленческий способ достижения центральным банком страны монетарных целей, используя различные каналы трансмиссионного механизма или определенным образом структурированный механизм разработки и реализации монетарной политики. Термин «таргетирование», используемый в названиях трех режимов, означает применение инструментов экономической политики для достижения определенных количественных целевых показателей.

Все режимы монетарной политики направлены на достижение стабильности цен, но отличаются средствами достижения данной цели. Общей чертой всех монетарных режимов является наличие макроэкономической переменной или номинального якоря, к которому привязаны инфляционные процессы. Различие между различными режимами состоит в направлении монетарной политики на конечную цель как в случае инфляционного таргетирования или промежуточные цели, например, обменный курс или предложение денег. При использовании промежуточных целей связи между промежуточными и конечной целью относительно стабильны или достаточно надежно предсказуемы.

Для монетарных режимов характерны две тенденции. Первая – стремление к установке явных целей монетарной политики (инфляции, денежной массы, обменного курса или их комбинации). Вторая тенденция – быстрый рост числа стран, в которых монетарная политика основана на инфляционном таргетировании, или где оно, по крайней мере, декларируется вместе с другими целями монетарной политики. Эти тенденции наблюдаются как в развитых странах, так и в странах с формирующимися рынками.

4.3. Таргетирование валютного курса

Таргетирование валютного курса означает привязку курса национальной валюты к валюте страны или группы стран с низким уровнем инфляции. Сущность данного режима состоит в ограничении величины и волатильности импорта инфляции. Средствами обеспечения стабильности номинального обменного курса являются изменения процентных ставок и прямые валютные интервенции.

Условиями успешного применения таргетирования на основе обменного курса являются проведение макроэкономической политики, обеспечивающих низкую разницу темпов инфляции относительно страны – якоря, достаточный уровень международных резервов, а в среднесрочном плане – поддержание конкурентоспособности и общей кредитоспособности страны.

Международный опыт применения режима таргетирования обменного курса позволил выявить ряд его преимуществ и недостатков.

К преимуществам данного режима можно отнести:

Привязка внутреннего уровня инфляции к темпам роста цен на торгуемые товары и таким образом сдерживание импорта инфляции;

Снижение инфляционных ожиданий в случае устойчивости валюты страны привязки и доверия к ее монетарной политике;

Понимание данного режима субъектами хозяйствования и населением;

Относительная простота осуществления монетарной политики.

Недостатки режима привязки к обменному курсу состоят в следующем:

Снижение эффективности инструментов монетарной политики из-за невозможности использования обменного курса для стабилизации внутриэкономической ситуации в случае возникновения и реализации рисков в экономическом развитии;

Возможность распространения на экономику страны шоков, происходящих в стране валюты-якоря;

Риск спекулятивной атаки на национальную валюту, который возрастает при продолжительном поддержании переоцененного фиксированного обменного курса. Растущая при этом вероятность нестабильности ведет к повышению процентных ставок.

Таргетирование на основе обменного курса реализуется в нескольких вариантах.

1. Основной вариант – фиксация курса национальной валюты к валюте одной или нескольких стран. Как правило, это крупная страна с низкой инфляцией и значительной долей во взаимной торговле.

2. Разновидностью режима курсового таргетирования являются установление диапазона номинального обменного курса, в пределах которого он свободно плавает. В этом случае потоки спекулятивного капитала уменьшаются вследствие роста неопределенности обменного курса и увеличения автономности монетарной политики.

3. Модификация «скользящей фиксации» предполагает контролируемую плавную девальвацию обменного курса, но обычно меньшую, чем разница темпов инфляции за соответствующий период. Данная модификация препятствует избыточному укреплению реального обменного курса, что могло бы привести к снижению ценовой конкурентоспособности продукции страны.

4. Крайним вариантом таргетирования на основе обменного курса является валютный комитет, при котором национальная валюта эмитируется только в соответствии с ростом международных резервов при фиксированном курсе.

Курсовое таргетирование в наибольшей степени подходит для малых открытых экономик, в которых обменный курс является существенным фактором формирования уровня цен. Обменный курс является относительно удобным якорем для регулирования потоков капитала, уменьшая риск спекуляции на валютном курсе.

Установление ориентиров роста денежной массы (таргетирование) является относительно новым инструментом денежно-кредитного регулирования. До 1970-х гг. под воздействием кейнсианской экономической теории, согласно которой, как уже излагалось, основная роль в инвестиционном процессе отводится проценту, центральные банки зарубежных государств в качестве ориентиров при определении направлений своей денежно-кредитной политики использовали, как правило, показатели, характеризующие уровень и динамику ставок процента.

В 1970-1980-х гг. в денежно-кредитной политике центральных банков произошли изменения. Под влиянием идей неоклассической теории они все большее внимание начинают уделять контролю за объемом и динамикой денежной массы. Согласно теории монетаризма причиной циклических колебаний рыночной конъюнктуры и инфляционных процессов являются беспорядочные изменения денежной массы, поэтому, если не единственным, то вполне реальным способом преодоления инфляции монетаристы считают регулирование количества денег. Руководствуясь данными положениями, В 1974-1976 гг. в США, ФРГ, Швейцарии и Канаде, в 1977 г. во Франции и Великобритании, в 1978 г. в Японии центральными банками стал применяться метод таргетирования денежной массы (от англ. "target" - цель). Он заключался в установлении таких количественных параметров изменения денежных агрегатов (низшего и высшего пределов) на планируемый период (квартал, год), которые соответствовали бы характеру и целям проводимой денежно-кредитной политики.

В принципиальном плане определение оптимальных ориентиров денежной массы исходит из предпосылки, что она растет из года в год по мере увеличения валового внутреннего продукта, в этом случае ориентиры роста денежной массы устанавливаются в соответствии с прогнозируемым ростом объема производства с учетом предполагаемого увеличения цен. В качестве ориентиров денежной массы может быть выбран "широкий" или "узкий" показатель денег. Так, в Швейцарии рассматривается "узкий" показатель - денежная база, в других странах, например США, Италии, используются более "широкие" показатели. В Швейцарии и Германии выбор "узких" ориентиров денежной массы аргументируется в основном высокой степенью контролируемости данного показателя со стороны центрального банка. Банк Англии выбрал агрегат МЗ в фунтах стерлингов, руководствуясь двумя причинами. Во-первых, исследования английских экономистов показали, что наибольшей устойчивости спроса на деньги можно добиться с применением именно этого показателя. Во-вторых, статистика в этой стране свидетельствовала о наличии стабильной связи между агрегатом МЗ и уровнем номинальных ставок процента.

Кроме того, "узкий" агрегат используется в тех странах, где сравнительно легко можно разграничить сферу налично-денежного обращения и кредит и, во-вторых, где обнаружена четкая связь между денежной базой и всей денежной массой (денежный мультипликатор стабилен). Выбор целевого показателя также зависит от конечной задачи, которую ставит перед собой центральный банк. Если он предполагает бороться в основном только с инфляцией, тогда выбор падает на "узкий" показатель. При решении же круга задач (борьба с инфляцией, сокращение бюджетного дефицита, улучшение платежного баланса) центральный банк обычно выбирает в качестве цели "широкий" показатель.

Ориентиры роста денежной массы как составная часть разрабатываемых направлений единой государственной денежно-кредитной политики рассматриваются и утверждаются в законодательном порядке. Так, в США в соответствии с поправкой от 1978 г. к Закону о Федеральной резервной системе Совет управляющих ФРС 2 раза в год представляет в Конгресс данные о планируемых пределах изменения денежных показателей. При этом, рассматривая агрегаты М2 и МЗ, Совет управляющих учитывает динамику номинального ВВП.

Осуществляя денежно-кредитное регулирование, центральные банки государств устанавливают контроль не только за принятыми целевыми ориентирами, но и за депозитно-ссудными операциями кредитных учреждений. Регулируя их, центральные банки воздействуют на кредитный потенциал коммерческих банков, что в свою очередь сказывается на динамике денежных показателей, так как кредит является важнейшим источником создания денежной массы. Несмотря на то что в течение контрольного периода таргетирования установленные ориентиры могут корректироваться, задача центральных банков и других органов, ответственных за проведение единой государственной денежно-кредитной политики, состоит в правильном, экономически обоснованном определении ориентиров денежной массы и стремлении к их достижению с использованием всех имеющихся в распоряжении средств.

Вместе с тем важно, чтобы цели денежной политики были ясны всем участникам рынка и населению. То, насколько экономические агенты в своих расчетах смогут учесть установленные параметры, служит одним из решающих факторов в достижении поставленных целей. Сам факт широкого освещения целей центрального банка по регулированию денежного обращения превращается в самостоятельный и далеко не маловажный инструмент реализации его политики. Это подтверждается опытом Японии. В настоящее время эту страну можно считать полигоном, где уже на протяжении десятилетия испытывается действие публичности таргетирования. Банк Японии не ответствен за выполнение цели и не может в принципе посодействовать этом)" с помощью других инструментов, имеющихся у него в распоряжении. Поэтому он широко использует инструмент публичности.